曹嘉誠 ：2019年鐵礦石展望

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人氣：-發表時間：2018-12-29【大 中 小】

核心觀點

?.明年鋼廠利潤將波動于200-500左右，通過供需結構與鋼廠利潤的回測，70美金是合理的估值中樞。明年的綜合策略還是去思考、去咨詢礦山發運的計劃、去關注港口泊位檢修的情況，動態觀察全球高爐運行狀況及庫存情況，從而有效地發現階段性做多沽空機會。而當礦石價格打到55-60美金左右，我認為礦石可以開始做多，放在整個黑色產業里做一個多配配置。

?.短期策略我認為在一月份鋼廠在春節前還有一波補庫，結合一季度西澳颶風的情況，可以多配03礦石合約，而在對沖手段上可用05合約做對沖，做正套策略。

大宗內參：從今年12月以來，鐵礦石大跌后價格觸及最低點445后企穩反彈，您認為造成近期鐵礦石上漲的原因是什么？

曹嘉誠：之前這次礦石價格的下跌屬于成材價格下跌后的補跌。這輪鋼材現貨的下跌以十月中旬開始熱卷的快速下跌拉開帷幕，而在進入11月后螺紋鋼、鋼坯帶鋼受盤面下跌的提前啟動（高產量及看空后期環保限產力度為主要驅動），終端需求的季節性走低與貿易商囤貨需求的低迷以及受大量來自于期現公司在11月結算的遠期現貨訂單的三重影響，螺紋鋼等建材與盤面互相影響螺旋式下跌。成材現貨價格跌了近一千塊錢，鋼廠的利潤急劇下滑，螺紋鋼長利潤從1200-1300下滑至400元左右，而甚至有些地方板材鋼廠已經開始虧損。所以鋼廠就在預期之內進行原料價格的打壓。鋼廠先從廢鋼開始下手，降低廢鋼使用量，減少廢鋼采購量從而倒閉廢鋼貿易商降價；第二步鋼廠向焦化廠提降焦炭價格；第三步，鋼廠減少高品礦使用量，結構性調高卡粉-超特及金步巴配比，從而前期因貨較為緊缺的中高品澳粉價格出現拐點。所以在所有環節都在下跌后，鐵礦石價格的下跌是意料之內的，但由于發運偏緊，港口庫存持續去庫，無論是現貨還是盤面的做空情緒均是在慢慢積累：鋼廠利潤的回落導致鋼廠進入11月后采購節奏及情緒開始謹慎，港口成交量大幅下滑，掉期美金價格先行連鐵回落，礦石現貨價格開始升水美金礦到岸價格，潛移默化之中，礦石的供需情況開始轉弱，預期的補庫行為在鋼廠利潤急劇下滑的背景下遲遲未到，最終，在鋼廠主動去庫一個多月后，貿易商的悲觀情緒由成材與焦炭價格的進一步回落與某鋼廠及部分期現貿易商的甩貨行為而點燃，礦石無論是現貨還是盤面都在短短幾天內，期現共振下跌80-100元，迅速完成了黑色產業鏈最后一個環節的補跌。貨物的分散、各家貿易商庫存較低、期現交易等因素使得價格波動率及下跌速度大超預期。當然，這輪下跌是超跌了。

在成材11月末回補現貨完成后，12月成材現貨空單較少，同時階段性由于低利潤情況下鋼廠檢修量的提升與環比角度下卷板需求的恢復，自12月初，成材現貨價格企穩，鋼廠利潤的恢復也是之后爐料：焦炭、礦石深V反彈的原因之一。而對于礦石，由于先前預期的12月到港量上升由于西澳港口泊位頻發的事故與檢修而大幅弱于預期，港口庫存在整個12月整體較平，也使季節性累庫預期落空。礦石價格在迅速下跌后，部分鋼廠與貿易商開始抄底，因此現貨價格也在之后的三周后逐步反彈接近下跌前水平，而01合約更是突破了下跌前價格，走出了流暢的修復基差行情。

大宗內參：您對目前的房地產以及基建怎么看？

曹嘉誠：關于房地產這一塊兒，我認為依然會穩為主，現在正處于地方放松政策冒泡的開始，以歷史經驗來看，從地方傳導至中央通常需經歷3-6個月。我認為政府會依然偏向指導民眾穩杠桿，穩房價，不會造成短期內價格的暴漲暴跌。而在三四線銷售下滑且未來需求及購買力透支的大前提下，一二線未來將擔負起重任，一二線被壓抑的剛性需求已足足兩年，但在合意庫存偏低而又穩房價的背景下，政府仍會偏向指導房企積極開工補庫存，基于最近拿地數據對之后新開工傳導的推演來看，19年二季度前新開工仍然將是正貢獻，政策的實際放松預計在三季度開始出現。

基建雖然有消息說會采取寬松的財政政策，穩定的貨幣政策，會有加大力度的預期。但是在房地產不放松，整個土地財政收入段下滑的預期下，赤字率上行，也會抑制基建這塊支出。所以總體來看，基建這方面的支出還是受到財政收入下滑所抑制。如果政策導向上對赤字率沒有那么敏感，那么基建還能繼續對指出有預期。但是即使是這樣，基建這一塊兒對鋼材總體需求的拉動效力是遠遠不及房地產的。所以看供需的話，對螺紋鋼這塊兒的需求還是偏空一些的。這是市場交易的主要邏輯。

不過這也是有分化的。在2019年整體宏觀看空，需求看空的狀況下，就要看時間點、節奏、強弱。那么對于螺紋鋼這些，我認為房地產的新開工在二季度內，以現在的成交數據、銷售數據和拿地數據延后六個月來看的話，房地產在二季度的新開工還是能穩住的。不過只是基于現在所知道的宏觀政策去講述的這個觀點。

大宗內參：2018即將進入尾聲，您對2019鐵礦石的供需情況怎么看？您認為明年鐵礦石的投資策略是什么？05合約有哪些關鍵位置需要投資者們去關注？

曹嘉誠：我個人認為鐵礦石19年整體以全球供需來講仍是緊平衡的。但是與18年整體來對比，19年供需其實并沒有有所改善，但是在年前展望階段，我對19年礦石基本面的預期要較17年底預測18年礦石供需時更為樂觀。

18年整體來看礦石需求大于供給。這是因為上半年節后黑色產業鏈的共振急速下跌以及澳洲礦山的高發運導致美金價格一直處于一個低位，同時在高庫存下礦石波動率也急速下滑，從而部分非主流礦山因此開始停產減產，并預計將在19年復產。

如果以量化的角度來說的話，18年總體供給增量是在1200-1500萬左右，這其中包括了四大礦山增產了3500萬噸，但是非主流礦山和國內內礦的減產大幅拉低了總供給的增量，因此整張供需平衡表較17年底預測截然相反。基于現在所得知的礦山增產項目與復產計劃來看，19年礦石增量的中性假設將在3500-4500萬噸左右。

如果細分來看的話，澳大利亞2018年增量在800萬噸左右。它主要的增量來源于必和必拓700萬噸的增量和羅伊山礦山1050萬噸的增量。而FMG和力拓來看發運趨平的，并沒有什么增量。非主流礦山例如Cliffs，Atlas還有MRL或是因為減產、關停、被收購等因素導致了有將近950-1000萬噸的減量。2019年澳洲的情況，我簡單算了一下，供給增量大概在700萬噸左右，和18年大致相當，澳洲非主流礦山被主流礦山收購，總體產量打包進主流礦山產量中。如果以澳洲主流礦山來看的話，19年其實進入了增產的平穩期。這也是我以往一致認為的觀點：其實大部分主流礦山的大規模增產周期在2018年就已經進入了尾聲，之后礦山產量總量在2021年前將在高位趨于平穩，在2021年前更多礦山項目是關于提品置換的，但總體占比也較少，占比小于5%。具體來看19年的情況，必和必拓產量計劃給了一個窄幅波動區間，總體產量趨平，主要是一些礦石結構的調整，例如楊迪粉這個礦區枯竭之后，將主要增產麥克粉，但是盤面主要交易的金步巴粉的礦區則已在18年增產到了頂峰，所以金步巴粉占總體必和必拓發運的占比，也已經到了高位，因此之后金步巴總體發運量的增量將進入下行階段，對于這一點我覺得對于交割以及盤面價格還是比較利多的。作為第五大礦山的羅伊山也進入了增產周期的最后階段，19年會有500萬噸的產量增量；FMG總量趨平，它把自己混合粉的產量下調，提高了中品粉的發貨量。我相信大家都關注了WPF粉，預計近期將有三船貨到港，這也是繼RTX粉后又一大交割熱門品種。WPF預計至2020年發到1500萬噸，在FMG總體發運占比在10%左右，發運量并不高。預計19年整年WPF粉發運在300-500萬噸，預計一個月發兩艘Cape船左右，量并不多，發到中國可能更少了。所以說關于交割問題需要持續關注，具體要看WPF落港的實際指標，判斷理論上是否能交割，以及鋼廠對WPF的接受程度。現在大商所一直在研究鐵礦石的品牌交割，之前鬧得沸沸揚揚的RTX粉即使指標合格仍然被大商所叫停窗口指導，所以對于WPF的交割問題具體還要去和大商所相關部門進行商討。所以綜合來看，WPF總量上對澳洲中品粉的結構來說，影響不大，而交割適用性問題也待持續關注。而力拓方面，力拓預計產量增量在200萬噸左右，力拓方我們需要關注其“智能礦山”項目的發展與應用，利用自動化運輸提高工作效率的同時，進一步降低C1成本。

對于19年的供給格局，我們重點是要關注一下明年增產的重心——巴西。先看18年，總體巴西增產900萬噸，淡水河谷的增產了2300萬噸；CSN話趨平，沒有什么增產；MinasRio在18年3月發生停產事故，但是19年將會復產，所以今年因此減產了近1400萬噸，19年預計會增產900萬噸。其他一些巴西的礦山18年產量趨平，19年會增產500萬噸左右。關于VALE，S11D項目進入增產的尾聲，VALE18年增產了2300萬噸左右，19年預計只增產1000萬噸，產量增長至4億噸。VALE在2019年將更加關注內部產品結構及銷售模式的調整，降低中高品粗粉成品產量，而是將其與1000萬噸的卡粉增量混配成BRBF粉來進行銷售，同時，VALE也通過收購FerrousResources礦山來提升精粉球團的質量及產量。所以，總體來看巴西明年鐵礦石的增量變動上，最大的變化體現在MinasRio礦山，而MinasRio主要生產精粉及球團，明年巴西燒結粉的增量主要體現在淡水河谷的增產。

澳巴之外的地區，中國的話，今年的內礦減量預計在2000萬噸，但是明年中國將有一些新的礦山項目，大致增量在400萬噸左右。但由于部分內礦礦開采證的到期、收緊、環保的進一步加嚴對炸藥的管制，那么后期將下調國內增量預期。所以我認為，400萬噸是內礦增產量的上限。關于智利、秘魯、加拿大、俄羅斯這些國家的礦山項目，大致來看產量趨平，增減量互抵。除了這些國家外，印度明年的復產進度與力度需要重點關注。如果復產的話，將會有600萬噸的影響，但是以現在礦山復產許可問題上的司法糾紛來看，現階段我個人認為復產成功率較低。這是總體我對鐵礦石2019年供給情況的梳理。

需求方面，我認為比較難估計。從全球角度來看，中國其需求彈性變動過大，這和“朝令夕改”的環保政策與迅速變化的內外宏觀格局密不可分。“金山銀山”還是“綠水青山”，這個選擇新命題對于地方政府與政策制定者來說也很難判斷孰輕孰重，更何況對于市場交易者與參與者來講。而正因為環保政策的不確定性，平衡表的變動是巨大的。例如，今年上半年環保政策十分嚴格，甚至直到9月份之前都處于非常嚴格的狀態下。而在下半年開始，宏觀大環境與格局變化較快，因為貿易戰，宏觀轉弱的跡象導致了從環保部到媒體到地方政府開始從政策到輿論再到實際行動放松了環保力度，當然許多主限產區鋼廠也已盡力在限產季前投放環保的設備并通過驗收。正是因為有了環保政策的不確定性，很難去預測我國明年生鐵產量的需求。如果單單以現在統計局生鐵產量的統計來看的話，今年生鐵產量有4000萬噸的增量，這是非常夸張的。不過還要刨去一部分在鋼爐里加廢鋼的產量，大致預計有10%廢鋼的話，其實也增長了3600萬噸。這對鐵礦石的需求會有很大影響。首先很難說清楚統計局的這個數據是否正確；其次如果相信此數據的話，那今年累積到11月份生鐵產量對礦石的需求端有7%的增量（自算），統計局給的是2.4%，那明年假設預估有2%，那么以現在生鐵產量折合成需求就有3000萬噸的增量。這種假設的前提是明年整體格局是放松的，放松幅度和今年趨近。但是由于外部環境和我國經濟壓力，正如我前文所說的，“金山銀山”和“綠水青山”的選擇會動態化使得政策搖擺，需求的不確定性將改變整張平衡表的格局：以現在一個中性假設說，明年比跟今年差不多，政策上比今年放松一點的話，全球的供需平衡表應該還是緊平衡狀態，就是我一開始的結論。但是如果真的完全放松，那么鐵礦石明年依然是偏緊狀態。目前為止我說的是中國的需求，明年我們需要關注非中國地區長流程高爐的投產情況。不過以我現在拿到的數據看，其實非中國地區長流程高爐的量大概在1500萬噸產量左右，主要分布在印度、越南、伊朗和俄羅斯。那么結合成鐵礦石需求有2000萬噸，所以這么一算的話其實鐵礦石明年實際上中性假設還是供需緊平衡，甚至在增量上供給還是弱于需求。

所以說我對鐵礦石19年不會悲觀，總體還是走一步看一步。因為制約鐵礦石價格的因素并非僅僅是鐵礦石自身供需的矛盾上，所以明年鐵礦石投資策略，個人認為整體價格中樞著成材走，階段性會因為供需發運問題產生獨立行情。鋼價、鋼廠利潤、港口庫存的結構這些條件狀況比港口庫存總量這一個因素要重要的多。對于礦石，我們更應關注品種供需平衡表，我們要看到底缺什么，缺中高品粉還是缺低品粉，亦或是球團還是塊礦，當然更要細致到具體的品種和品牌。所以明年我覺得投資策略偏期現一些，而盤面的話我覺得明年波動性會較今年總體有所提升。因為我相信澳洲不會犯和今年一樣的錯誤：就是在一季度二季度發過量的貨，導致了整體普氏價格的承壓，從而礦石低波動率了近三個月。對于高點個人認為應該是75美金左右。我認為，明年鋼廠利潤將波動于200-500左右，通過供需結構與鋼廠利潤的回測，70美金是合理的估值中樞。明年的綜合策略還是去思考、去咨詢礦山發運的計劃、去關注港口泊位檢修的情況，動態觀察全球高爐運行狀況及庫存情況，從而有效地發現階段性做多沽空機會。而當礦石價格打到55-60美金左右，我認為礦石可以開始做多，放在整個黑色產業里做一個多配配置。

最后講一下短期策略，我認為在一月份鋼廠在春節前還有一波補庫，結合一季度西澳颶風的情況，可以多配03礦石合約，而在對沖手段上可用05合約做對沖，做正套策略。